Преодоление долларом магической отметки 100 рублей заставило ЦБ прибегнуть к экстренным мерам: регулятор назначил на утро вторника внеочередное заседание, на котором повысил ключевую ставку сразу на 3,5 п. п., до 12%. Пока рублю это не особо помогло. Курс уже стал политическим вопросом. Помощник Владимира Путина Максим Орешкин в понедельник утром фактически обвинил в падении рубля Банк России. Экономисты не спорят с тем, что одна из причин обвала — низкая ставка ЦБ; но как минимум не меньший вклад в него внес взрывной рост госрасходов и перевод экономики на военные рельсы. Разбираем, кто виноват в обвале рубля.

Что случилось

После пятничного закрытия на уровне 99,44 рубля доллару оставался один шаг до отметки 100 рублей — и в 9:10 утра в понедельник она была преодолена. На максимуме курс доходил до 101,75 руб./$, но в 17:00 ЦБ резко развернул его движение, назначив на утро вторника внеочередное заседание по ставке. Рубль отскочил так же быстро, как до этого падал, и торговый день закончил на уровне 97,7.

Во вторник утром ЦБ «с целью ограничения рисков для ценовой стабильности» поднял ключевую ставку сразу на 3,5 п. п., до 12%. Валютные торги на Мосбирже открылись у 96 рублей за доллар после вчерашних пиков в 101. После решения ЦБ рубль ненадолго укрепился до 95,5, но вскоре устремился к 99.

Кто виноват

В экономическом блоке уже началась дискуссия о том, «кто виноват». За 20 минут до того, как доллар в понедельник пробил планку 100 рублей, на сайте ТАСС была опубликована статья помощника президента Максима Орешкина, в которой он фактически обвинил ЦБ в ослаблении рубля и заявил, что российская экономика нуждается в сильной национальной валюте.

Версия Орешкина

Главная причина обвала рубля и ускорения инфляции по версии Орешкина — слишком мягкая денежно-кредитная политика ЦБ (то есть слишком быстрое снижение ключевой ставки). Она сыграла решающую роль в разгоне спроса в экономике за счет ускорения кредитования. 9,5 трлн рублей дал рост корпоративного кредитования, еще 3,3 трлн — рост кредитования населения, подсчитывает он.

Дефицит бюджета (1,5 трлн рублей с начала года) значительно ниже этих цифр, отмечает Орешкин. А в целом бюджетный сектор и вовсе обеспечил отрицательное влияние на денежную массу (-0,9 трлн рублей по состоянию на 1 августа текущего года).

Орешкин не зря сравнивает эффект дефицита бюджета и низкой ключевой ставки ЦБ. Это два главных механизма, с помощью которых, выражаясь по-простому, государство «печатает деньги» для реальной экономики (как устроен этот процесс, мы рассказывали здесь). Количество рублей в экономике растет, и на фоне снижения поступления в страну валюты (на это есть десятки причин, даже не считая нефтегазовых санкций, — от роста доли рубля в экспортных расчетах до оттока денег россиян в зарубежные банки) это заставляет рубль падать.

Если спрямить, Орешкин пишет: в обвале рубля виноват ЦБ, слишком быстро снижавший ключевую ставку, а не правительство и Кремль, разогнавшие расходы бюджета в первом квартале на 35% год к году при падающих доходах.

Версия Набиуллиной

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина наверняка подробно выскажется о курсе и, возможно, завуалированно ответит Орешкину сегодня. В последний раз Набиуллина говорила о курсе после предыдущего заседания ЦБ по ставке 21 июля. Тогда она констатировала, что главный фактор ослабления рубля — снижение экспорта при одновременном росте импорта на фоне увеличения внутреннего спроса.

Здесь пока нет противоречий с позицией Орешкина: экономика восстанавливается, внутренний спрос растет, это стимулирует рост импорта и в условиях снижения экспорта заставляет рубль падать.

Но причины роста спроса, за которым последовало ослабление рубля, глава ЦБ оценивает иначе. По версии Орешкина, это прежде всего низкая ставка ЦБ, обеспечившая приток в экономику денег в виде кредитов компаниям и населению. По версии Набиуллиной, за ростом спроса стоит государство. «В период восстановительного роста» спрос поддерживался главным образом госсектором (то есть высокими расходами бюджета), и сейчас спрос со стороны государства остается высоким, говорила глава ЦБ 21 июля. Потребительский же спрос до конца 2022 года был сдержанным, а усилился он с начала текущего года, в том числе благодаря росту зарплат (за которым, в свою очередь, стоит дефицит рабочей силы) и потребительской уверенности. И только во втором квартале 2023 года спрос «дополнительно ускорился» из-за быстрого расширения кредитования, говорила Набиуллина.

Как на самом деле

По сути дела Орешкин и Набиуллина спорят о том, что сыграло большую роль в накачивании экономики деньгами — госсектор за счет бюджетных расходов или ЦБ за счет низких ставок.

Однозначный ответ на этот вопрос дать сложно — большинство экономистов говорят, что роль сыграли оба фактора. За 10 дней до колонки Орешкина главный экономист Bloomberg по России Александр Исаков называл главными причинами обвала рубля «избыточно мягкую политику и правительства (рост расходов бюджета на 20% г/г в период, когда безработица на историческом минимуме), и ЦБ (после шока 2015 года ключевая ставка шла к 7,5% почти 4 года, после шока 2022-го — несколько месяцев)».

При этом Орешкин в своей статье в ТАСС как минимум немного лукавит, относя на счет ЦБ весь рост корпоративного кредитования. Экономист Дмитрий Полевой напоминает, что значительная часть кредитов, о которых говорит Орешкин, — это льготные кредиты компаниям и экономике за счет бюджета. «Если учесть этот фактор, то соотношение „кредит/частный спрос vs бюджет“ будет уже не таким смещенным в сторону первого фактора», — отмечает он. Только по программе льготной ипотеки в 2022 году было выдано кредитов более чем на 1,1 трлн рублей.

С точки зрения дальнейшей политики суть разногласий ЦБ и Орешкина — в том, как снижать внутренний спрос: за счет сокращения госрасходов или частного кредита, говорит экономист Виктор Тунев, автор телеграм-канала Truevalue. Сейчас вроде бы сокращается и то и другое. ЦБ перешел к повышению ставки с середины июля, а сейчас этот процесс ускорится. Темпы роста расходов бюджета стали замедляться после января-февраля, а по итогам июня упали ниже сезонной нормы. Но насколько долго правительству удастся продержаться в режиме экономии — непонятно.

Что мне с этого?

В условиях войны и санкций может показаться, что для граждан России, которые не ездят в Европу, курс доллара и евро стал не так важен. Но это иллюзия. Россия не меньше зависит от импорта (только теперь не из ЕС, а из Китая — а к юаню рубль тоже падает). Падение национальной валюты всегда приводит к росту цен, который в России уже чувствуется.