Санкции сильно усложнили жизнь российским экспортерам. Из-за проблем с трансграничными платежами им приходится кредитовать заграничных покупателей, потому что те не могут перевести им деньги. Это могло дополнительно сказаться на возросшей волатильности курса рубля, считают итальянские экономисты, изучившие данные Центробанка. По их оценкам, с учетом замороженных активов ЦБ размер «мертвых» активов с 2022 года приблизился к половине триллиона долларов.

Что случилось?

Санкции, которые Запад ввел против России после вторжения в Украину, сделали невозможной в России биржевую торговлю долларом и евро, привели к падению импорта, значительному сокращению числа трансграничных денежных переводов и отрезали Россию от международных рынков капитала.

Все эти последствия уже хорошо изучены. Но экономисты Банка Италии Эмидио Кокоцца и Микеле Савини Дзангранди обнаружили еще одно — ограничения вынудили российские компании накапливать значительный объем торговых кредитов, которые они выдают своим клиентам. По мере усугубления проблем с платежами экспортеры, судя по всему, сами финансируют значительную часть экспорта России, что ведет к дефициту валютной ликвидности.

Этот дефицит в сочетании с другими санкциями против российского валютного рынка может объяснять резкие колебания обменного курса, пишут Кокоцца и Дзангранди в колонке для аналитического сайта VoxEU.

Как устроен экспорт в кредит

После начала войны в Украине Россия в 2022 году зафиксировала рекордную экспортную выручку — $591,5 млрд. Во многом этому способствовали высокие цены на энергоносители. В 2023 и 2024 годах на фоне стабилизации цен российский экспорт снизился до $425 млрд и $433 млрд соответственно (это меньше, чем было в довоенном 2021 году — $493 млрд).

В обычное время рост валютной выручки экспортеров приводил бы к накоплению официальных резервов, прямых иностранных инвестиций (ПИИ), портфельных и других кредитов по отношению к остальному миру, пишут авторы. Но после 2022 года профициты по текущему счету России в основном приводят к накоплению (.xlsx) активов по статье «Прочие инвестиции». Особенно заметным по этой статье, по крайней мере в начале войны, оказался рост в категории «Прочая задолженность» — с $19,5 млрд в 2021 году до $79,7 млрд в 2022-м. До 2022 года 80% от общей суммы по этой категории приходились именно на торговые кредиты, но после начала войны ЦБ перестал публиковать подробную разбивку по ней.

После 2022 года более 40% профицита суммарного текущего счета пришлось на торговые кредиты, пишут авторы. В результате обязательства перед Россией достигли (.xlsx) рекордных $180 млрд — это почти 8% ВВП за 2024 год.

Накопление кредитов напрямую связано с проблемами при проведении трансграничных платежей, объясняют Кокоцца и Дзангранди. Работает это следующим образом.

• Экспорт обычно оплачивается с задержкой, поэтому отгрузка товара из России приводит к появлению требований экспортера к иностранному покупателю. Во внешней статистике они отражаются как величина экспорта, которая финансируется за счет торгового кредита.
• Когда иностранный покупатель гасит долг, во внешней статистике он списывается в актив, который можно использовать для оплаты импорта, инвестиций, использовать для погашения обязательств перед нерезидентами или откладывать в золотовалютные резервы. Но если покупатель не платит, то кредиты никуда не списываются и копятся.

Эти накопления вряд ли стали сознательным выбором российских компаний: у покупателей просто нет возможности заплатить экспортерам из России, пишут экономисты. Такие требования к частным нефинансовым иностранным компаниям не слишком ликвидны и вряд ли могут быть использованы для оплаты импорта или обслуживания внешнего долга.

Что означают эти торговые кредиты для России?

Накопившиеся торговые кредиты могли сыграть роль в возросшей волатильности курса рубля, считают авторы. Поскольку обменный курс во многом определяется балансом спроса и предложения иностранной валюты среди российских импортеров и экспортеров, проблемы с платежами сокращают ее доступность. Это давит на курс рубля, что в какой-то мере напоминает вынужденный отток капитала.

С макроэкономической точки зрения накопление торговых кредитов может помешать России исполнять свои внешние обязательства, считают Кокоцца и Дзангранди. С учетом замороженных резервов ЦБ на $300 млрд общая сумма «мертвых» активов, которые не получится использовать для удовлетворения этих потребностей, на начало 2025 года составляла уже около $500 млрд, подсчитали они.

«Учитывая размеры и ресурсную базу экономики России это не следует воспринимать как признак надвигающихся проблем. Но, помимо того что эта динамика [роста торговых кредитов] позволяет лучше понять механику действия санкций, она также полезна для оценки санкционных программ в более широком контексте», — заключают авторы.